EBITDA – stosować czy nie stosować? Kiedy warto rozważyć?

Do zajęcia się i pogłębienia tematu EBITDA skłoniło mnie zainteresowanie przedsiębiorcy. Jego celem była potencjalna możliwość użycia tej miary do rozliczania wyników pracy. Chodziło o menadżerów odpowiedzialnych za wyniki przedsiębiorstwa.  

Zbiegło się to w czasie z moim uczestnictwem w kursie dotyczącym tego tematu. W tym historią powstania, analizą wad i zalet. Dalsze pogłębianie tematu tylko zwiększyło moje wątpliwości. Zaświeciło mi się światełko ostrzegawcze.

Zdałem sobie sprawę, że zainteresowanie dotyczy nie tylko jednego przedsiębiorstwa. Ma większy zasięg. Trudno byłoby rekomendować rozwiązanie, które może zaszkodzić. Nawet jeżeli tylko w nielicznych przypadkach pomoże uniknąć błędnych decyzji, to oznacza, że warto się tym zająć.

Próbuję znaleźć przyczyny kontrowersji nagromadzonych wokół tej miary. Przy jednoczesnym dużym zainteresowaniu  uczestników rynku kapitałowego.

Przeprowadziłem krótki sondaż przy okazji publikacji na LinkedIn. Odzew w komentarzach potwierdził, że warto temat pogłębić.

Czym jest ten wskaźnik

Podstawowa formuła jego obliczania jest prosta:

𝐄𝐁𝐈𝐓𝐃𝐀 = 𝐳𝐲𝐬𝐤 𝐧𝐞𝐭𝐭𝐨 + 𝐩𝐨𝐝𝐚𝐭𝐞𝐤 𝐝𝐨𝐜𝐡𝐨𝐝𝐨𝐰𝐲 + 𝐤𝐨𝐬𝐳𝐭𝐲 𝐨𝐝𝐬𝐞𝐭𝐤𝐨𝐰𝐞 + 𝐚𝐦𝐨𝐫𝐭𝐲𝐳𝐚𝐜𝐣𝐚

Można obliczać go również na inne sposoby. Tak czy inaczej powinniśmy w ich wyniku otrzymywać te same wartości.

EBITDA = przychody – koszty wyrobów sprzedanych – koszty operacyjne(bez amortyzacji)

Jeszcze inny, najprostszy (przy założeniu, że obliczamy wcześniej EBIT) :

EBITDA = EBIT + amortyzacja

EBITDA pokazuje wyniki działalności firmy ignorując koszty związane z inwestycjami w aktywa trwałe. Taki efekt powstaje przez dodanie amortyzacji do zysku netto powiększonego już o podatek i koszty odsetkowe. W wartości EBITDA pominięte są więc wydatki pieniężne poniesione na początkowy zakup środków trwałych.

W firmach, które mają duże aktywa trwałe, może się więc zdarzyć, że firma nie generuje zysków, za to pokazuje całkiem duże wartości EBITDA. W wielu przypadkach te wartości mogą mylić co do faktycznej zdolności firmy dogenerowania zysków.

Wraz ze zwiększaniem udziału amortyzacji w kosztach firmy, wartość informacyjna EBITDA zmniejsza się. Firmy o małym udziale aktywów trwałych, będące w trudnej sytuacji, nie dokonują wydatków inwestycyjnych. One pokażą wartość EBITDA mającą znaczenie.

W tych ostatnich wartość EBITDA będzie zależała w znacznie większym stopniu od wartości wypracowanego zysku netto niż od wielkości kosztu niegotówkowego, czyli amortyzacji. Amortyzacja wynika jednak z faktycznie poniesionego wcześniej wydatku na inwestycję. Nie można więc ignorować go bez konsekwencji dla wartości informacyjnej wskaźnika.

Główny powód wadliwości EBITDA

Przyczyną „wadliwości” tej miary w największym stopniu jest użycie przy jej obliczaniu wartości amortyzacji. W skrajnych przypadkach stanowi ona „lwią część” obliczonej wartości. Powinna być zatem prawidłowo obliczana jako podstawa do dalszych obliczeń. A nie zawsze tak jest. Przedsiębiorstwa mają dużo swobody w obliczaniu amortyzacji.

Posługują się przy jej obliczaniu różnymi, ustalonymi uznaniowo harmonogramami. Stosują w nich szereg uproszczeń. Opierają się na dokonywanych przez księgowych osądach dotyczących długości okresu użytkowania i wartości końcowej.

Stanowiący prawo wykorzystują amortyzację jako instrument wpływania na zachowania przedsiębiorstwa. Ułatwia się im w ten sposób życie, zdejmując z nich obowiązek częstej wyceny rzeczywistej wartości aktywa. Powoduje jednak oderwanie wyceny księgowej od jego wartości ekonomicznej wynikającej z rzeczywistego zużycia w ciągu roku.

Bieżąca amortyzacja nie jest kosztem połączonym z bieżącym wydatkiem pieniężnym. Powoduje to jej pojmowanie tylko jako zapisu księgowego. W konsekwencji łatwo odchodzi się od traktowania jej jako rzeczywistego kosztu.

Stąd już niedaleko do zwykłej manipulacji danymi. Znalazło to najwyraźniej zastosowanie i zostało uświęcone w ramach „kultu” EBITDA. Łatwo w takiej sytuacji usprawiedliwiać jej pominięcie przy obliczaniu wskaźnika.

W efekcie mamy zadowolenie z pozytywnych wartości tej miary. Jednak w pewnych sytuacjach będzie to mylna informacja. Może się okazać, że przedsiębiorstwo wypracowało środki pieniężne tylko na odtworzenie zużytych środków trwałych. I nic poza tym.

Używany ostrożnie, wskaźnik EBITDA może być użytecznym sposobem wyodrębnienia pewnego podzbioru kosztów podczas porównywania grupy podobnych firm. Zbyt często jednak uzasadnia się, że pomijając amortyzację, EBITDA stanowi lepszą miarę zysku, lepiej przybliżającą przepływy pieniężne.

To nonsens. Amortyzacja to bardzo realny koszt wykorzystania mocy produkcyjnych. Dla kapitałochłonnych przedsiębiorstw amortyzacja jest największym kosztem, jaki ponoszą. Jeśli pominiemy amortyzację, nie zmierzymy prawidłowo dochodu.

Pod koniec lat dziewięćdziesiątych analitycy wykazywali coraz większy entuzjazm dla EBITDA.  Stała się łatwą opcją wyboru dla firm znajdujących się w trudnej sytuacji finansowej. Do takich należała spółka WorldCom. Jednak już nie istnieje. Właśnie z powodu takich zabiegów.

Pokrętna historia wskaźnika

EBITDA wynalazł i pierwszy zaimplementował w latach 70-tychubiegłego wieku inwestor i miliarder John Malone. CEO Telecommunications Inc. Jednak koncepcja tej miary nie była opracowana do zastosowań, do jakich później była najczęściej używana.

Nie miała służyć porównywaniu dochodowości, wielkości przepływów pieniężnych czy wyceny różnych firm. Oceniając jej przydatność, należałoby spojrzeć na nią z innego punktu widzenia.

John Malone zajmował się konsolidowaniem systemów telewizji kablowej. Zauważył, że duża skala działalności zapewnia ogromną przewagę nad konkurencją. Pozwalała na znaczną redukcję kosztów zakupu programów w przeliczeniu na abonenta.

Koszt ten był największym pojedynczym wydatkiem operacyjnym. Zwiększenie skali dawało największe korzyści największym dostawcom i zapewniało im przewagę nad resztą rynku.

Malone był świadom, że bardzo popularny w tamtym czasie EPS (earning per share), czyli zysk na akcję, nie oddawał wystarczająco dobrze wyceny spółek. Szczególnie przy dążeniu do uzyskania efektu skali w rodzącej się branży telewizji kablowej. Wyższy dochód oznaczał wyższe podatki.

Uznał, że najlepszą strategią dla firmy dostarczającej telewizję kablową jest minimalizacja raportowanych zysków i unikanie płacenia podatków. Wymagało to finansowania rozwoju i przejęć przepływami pieniężnymi przed opodatkowaniem.

Zamiast skupiać się na zwiększaniu EPS, położył nacisk na przepływ środków pieniężnych do pożyczkodawców i inwestorów. Uwagę inwestorów na WallStreet skupiał na nowym, wymyślonym przez siebie pojęciu EBITDA. Bardziej niż na zysku netto. Zanim konkurenci Malone’a przyjęli tę metodę, on uzyskał przewagę nad resztą rynku.

On sam pozostał znany głównie z dwóch rzeczy:

✔️ był niesamowicie dobry w przejmowaniu systemów telewizji kablowej,

✔️ doskonale unikał płacenia podatków, wykorzystywał zawiłości przepisów podatkowych do budowania struktur swoich rozległych udziałów, nie ponosił dotkliwych kosztów podatkowych.  

W latach 80-tych inwestorzy i pożyczkodawcy zaangażowani w wykupy lewarowane (LBO) doceniali EBITDA. Uznali, że jest przydatna do oszacowania, czy wybrane spółki mają rentowność niezbędną do obsługi długu, który miał zostać zaciągnięty na realizację przejęcia.

Nabywcy poszukiwali głównie spółek z minimalnymi lub skromnymi planami krótkoterminowych wydatków kapitałowych. Ich własna potrzeba zabezpieczenia finansowania na przejęcia skłoniła ich do skupienia się na wskaźniku pokrycia EBITDA do odsetek.

Brak formalizacji miary jako efekt

O ułomność tego wskaźnika świadczy też to, że nie doczekał się on formalnego zdefiniowania ani w Polsce ani w innych krajach. Nie istnieją żadne jego regulacje ani w krajowych, ani w międzynarodowych czy amerykańskich standardach rachunkowości (GAAP).

Jedynie SEC (amerykańska „komisja nadzoru finansowego”), dla ograniczenia nieporozumień w stosowaniu EBITDA, wymaga od spółek stosowania definicji tego wskaźnika. Dodatkowo SEC zobowiązał spółki giełdowe do przedstawiania w raportach sposobu kalkulacji EBITDA.

Kalkulacja tej wielkości ma opierać się o na wielkościach księgowych zgodnych z amerykańskimi standardami księgowymi (GAAP). W przypadku nie zastosowania się do rekomendacji SEC, spółka musi nazwać wskaźnik inaczej, w sposób wyraźnie odróżniający go od akceptowanej definicji, np. „skorygowany EBITDA”.

Podsumowanie

Można zadać pytanie, w czym tkwi problem z brakiem uznania i formalnego przyjęcia tej miary jako standardu księgowego? Czy w tym, że jedna z podstawowych składowych jest „zbyt płynna”, by uznać obliczony na jej podstawie wskaźnik za wiarygodny? Czy może sama historia powstania i celu, w jakim został stworzony, już go dyskwalifikuje?  

EBITDA stała się swego rodzaju standardem. Jednak historia powstania nakazuje ocenę tego wskaźnika z dużą podejrzliwością. Szczególnie jeżeli miałaby być stosowana zastępczo. Jako wskaźnik przepływów pieniężnych w branżach i przedsiębiorstwach, do potrzeb których wyraźnie nie jest dostosowany.

W małych przedsiębiorstwach powinna być brana pod uwagę ze szczególną podejrzliwością albo w ogóle pomijana dopóki:

1. nie ma pewności, że dane księgowe są wysokiej jakości, potwierdzonej opinią biegłego,

2. nie ma pewności, że w firmie są wystarczające kompetencje do przygotowania danych i oceny obliczonego wskaźnika,

3. nie jest zapewniona porównywalność tych danych między kolejnymi okresami.  

Nawet dobre miary pokazują zmienność wyników firmy. Jeżeli do tej zmienności dodamy niejednoznaczność i nieporównywalność z okresu na okres albo między podmiotami, jest to proszenie się o dodatkowe kłopoty.

‍

‍

Źródła:

1. Rekomendacje SEC: https://www.sec.gov/corpfin/non-gaap-financial-measures.htm

2. PEC: EBITDA. Co to jest? Jak liczyć? Wzór: https://www.private-equity.pl/co-to-jest-ebitda/

3. PEC: Wady i zalety EBITDA. Szczegółowa analiza wad: https://www.private-equity.pl/wady-zalety-ebitda/

4. London Business School: https://www.london.edu/think/the-cult-of-ebitda  

5. William Thorndike, The Outsiders: Eight UnconventionalCEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success, S. 91